大咖云集！下一个风口在哪里？“碳中和”意味着哪些机会？陆彬领衔汇丰晋信基金经理指路2022投资新方向！

2021年12月2日，汇丰晋信第五届价值投资论坛重磅开幕，共同探讨权益资产大时代下的价值投资新方法与新策略。

“价值投资在不同的市场情况、时间或者周期中，都会展现出不同的面貌，需要长期坚守与实践。持续推动对价值投资的摸索，将会是今天大家讨论的主命题。”汇丰晋信基金总经理李选进在第五届价值投资论坛的开幕致辞中表示。

本届价值投资论坛上，更有汇丰晋信基金研究总监陆彬及多位汇丰晋信基金经理积极分享对新能源、港股、科技、医药、消费、低估值等热门板块和赛道的看法。

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直播金句

过去20年整个资产回报率最高的是整个房地产产业链和行业，我们觉得从2019年开始，可能未来长周期的投资机会会在整个资本市场。未来10年如果把很多的重心和精力花到了整个资本市场中，跟权益相关的，我觉得就是一个顺水行舟的事情。（陆彬）

我们觉得这一轮的结构性牛市的一个主线是碳中和，可能已经演绎了大半年，后面市场里的结构性机会还会围绕着整个碳中和的大方向。现在国际上可能有一些分歧，只有‘低碳’和‘碳中和’，即环境问题是大家共识最强的。（陆彬）

当投资者去投资港股的时候，不能够把国内的习惯套路简单地套用在港股市场上，否则会被市场教育。因为港股市场的核心就是一个只盯盈利的市场，也是一个对概念不怎么感冒的市场。（程彧）

策略框架上，我认为明年的方向有三点，第一，我们应该自下而上去寻找盈利动能比较强劲，盈利能力能够改善的那些行业和公司；第二，应该去寻找新经济行业的机会，尤其是新消费、新能源以及新科技；第三，明年应更注重估值与盈利能力的匹配，更多地去寻找估值修复的机会。（程彧）

我主要看好的细分行业包括电子里的半导体、消费电子；计算机里的网络安全、办公、工业软件的国产化替代；传媒里看好互联网。（陈平）

我提倡做主动管理的规则化与流程化。我们会在这个框架下，比较高效地把各个板块的公司筛选一遍。尤其是那些市场高度认可的板块。看看，还有什么现在估值还不高、还值得买、值得挖掘的公司。（吴培文）

2015年，中国的生物医药公司数量还很少，而到2020年，短短5年间，中国药品市场已经成为全球第二大市场，也是全球第二大的创新药研发基地。这次新冠疫情，我们口罩手套检测试剂呼吸机在全球市场小试牛刀。未来，随着我们的创新药、高值耗材、创新疫苗逐步走向全球市场，整个行业可能还会有数十倍空间。（骆莹）

2022年居民消费，我们预期整体是温和复苏的。今年8月份的社零增速是一个极低值，后面几个月出现了一些环比改善。前面也提到了疫情和成本是压制今年消费股表现的重要原因，那么往后2022年消费领域结构性机会也主要沿着：成本传导、疫后恢复、优质赛道，这三条思路来寻找。（范坤祥）

文字实录

陆彬：碳中和已成为新一轮市场的主线

汇丰晋信研究总监、基金经理陆彬表示，2019年开始A股开启一轮结构性行情，市场分化明显，作为主动管理的权益类基金经理，最重要的考验是要抓住每年或者长期的市场主线和结构。

结构性慢牛开启

提到过去20年，陆彬表示，资产回报率最高的是房地产的整个产业链和行业。但从2019年开始，未来长周期的投资机会将会在整个资本市场。优质公司的增多与机制带来的居民资产加速配置会非常明显。

“过去20年整个资产回报率最高的是整个房地产产业链和行业，我们觉得从2019年开始，可能未来长周期的投资机会会在整个资本市场。这一块大家也感觉到会非常明显，整个资本市场的改革也非常快，然后优质的公司也越来越多，整个居民资产在加速向权益市场配置。我相信这一点是最重要的。未来10年如果把很多的重心和精力花到了整个资本市场中，跟权益相关的，我觉得就是一个顺水行舟的事情。”陆彬说

陆彬认为，A股的权益市场特点非常明显。从2019年开始，整个市场的投资机会是结构性慢牛的开启，但是由于A股的整个国内资本市场的一些特点，里面的结构可能会比其他市场会更加分化。原因非常多，比如中国有非常多年轻的基金经理参与在这个市场之中，比如同时可能有一些互联网各方面的新经济的因素。陆彬认为，作为一位股票型或者是混合型的主动管理基金经理，能否把握住每年或者是长期的市场主线和结构，是放在主动管理基金经理面前最重要的一个任务。

市场分为四个方向

具体到市场投资方向，陆彬把整个市场分为四大方向——

第一，核心资产。包括医药、消费、新能源、半导体等长期空间大，优质公司多的行业。陆彬表示，自己将在2022年不断比较这些行业的基本面和估值。今年陆彬的投资聚焦在新能源行业，今年年初低配消费和医药。从明年的角度看，陆彬会在这些行业里面寻找估值和基本面的平衡。

第二，房地产。陆彬表示，自己从二季度末和三季度初开始密切关注这个行业。这个行业现在有非常大的争议，不管是从基本面的角度还是从投资的角度，但他认为，这个行业可能在明年会迎来一次估值提升的机会。

第三，成长股。陆彬认为，长期会有机会的是PEG成长，会关注这些行业2~3年的一个增长和估值的一个匹配度。陆彬带领团队众人在各个行业中做了一些中观的行业比较和自下而上的个股选择，并表示会在其中优选高端装备、新材料、汽车电子、计算机等这一类的公司来做投资。“从自下而上的一个角度，我们的确也找到了不少投资机会，那么尤其是汽车电子，可能我们是在三季度末或者四季度初找到的，但现在的市场也在提前反映明年的投资机会。”

第四，周期类。陆彬表示，今年非常大一部分的业绩的贡献来自于2020年四季度配置的周期股，整体而言，陆彬认为周期类的投资机会可能进入尾声，未来可能更多地关注与碳中和密切相关的周期行业及细分行业的投资机会，以及可能跟农业，尤其是跟猪相关的一些周期股的投资机会。

股票VS房地产：未来10年，股票体验可能更好

“对于股票市场而言，2022的大环境我认为会比2021要更加友好。”陆彬说，“我们作为主动型公募基金经理，买对行业可能会比仓位更重要。”

陆彬表示，根据统计，其实在过去20年整个股票资产的复合回报其实跟房地产是差不多的，为什么大家感觉买房子好像在过去20年很容易赚钱，但是投股票往往较难赚钱，本质的原因是整个股票资产波动率远高于房地产行业。人们可能会在市场比较热的时候去买股票或者去申购基金，在市场回撤比较大的时候选择赎回，最后导致买高卖低，但从长期的复合隐含回报率上看，这两类资产是类似的。

站在当前往后看，陆彬认为，最大的变化是复合回报率，整个房地产行业大家都很清楚房住不炒的大国策，其未来的复合回报率大概率会降低，尤其是跟房地产相关的一些理财信托产业链的固定收益产品的回报率，会随着房地产行业的回报率的下降而下降。

而整个股票资产，反映的是中国最优质的一些公司，长期来看则是他们业绩的复合增长率。陆彬认为这样一个回报率是可持续的，同时随着整个机构占比的提升，整个市场制度的改革，随着更多优秀的偏新经济的一些企业登陆到A股，整个股票资产的波动率会显著下降，未来10年可能投资体验会有明显好转。

站在当前的估值的水平，陆彬认为又回归到了一个中枢的位置。从陆彬的角度看，明年的A股或者是明年的资本市场要比今年会更加友好——无论是从估值的角度，还是从宏观和政策流动性判断的角度。

“其实站在当前看明年整个宏观的环境，我觉得大环境是比一年前更加友好的。同时，我们公司一直用风险溢价来刻画整体A股市场的估值水平。过去几年会非常明显，在整个市场里面买对行业、买对结构性机会，可能会比仓位更重要。”陆彬总结道。

碳中和：新一轮结构性牛市的主线

什么是2022的主线？陆彬认为，新一轮结构性牛市的主线可能是碳中和。

陆彬表示，今年上半年有过一个汇报，汇报中提出，在这一次偏茅指数的核心资产调整以后（即从二季度开始），老结构性牛市结束，新结构牛市开始。“我们觉得这一轮的结构性牛市的一个主线是碳中和，可能已经演绎了大半年。大家的感觉会非常明显，我觉得趋势还远远没有结束，后面市场里的结构性机会还会围绕着整个碳中和的大方向。”陆彬说。

陆彬解释，某个方向要成为市场主线，必须得有非常多的充分必要条件，而碳中和是他分析下来具备了所有充分和必要条件的结果，具备非常强的国际共识。

“大家发现，现在国际上可能有一些分歧，只有‘低碳’和‘碳中和’，环境问题是大家共识最强的。同时我们也发现，国内的力度和政策的强度、高度也是我们现在看到的所有行业里面最高规格和最强的。同时，这个行业空间非常大，因为要成为市场的一个主线，它必须得具备非常大的一个涉及面，一两个行业可能构不成市场的一个主线。”陆彬说。

碳中和三大投资主线

陆彬认为，碳中和具体分成了三条线：与能源电力相关的行业、周期制造行业的龙头公司以及科技环保公司。

第一，与能源电力相关的行业。陆彬认为，无论是光伏风核电的新能源发电，还是新能源的应用；不管是新能源汽车还是储能；以及新能源的电力传输，整个行业都会发生质和量的改变。

第二，周期制造行业龙头公司。陆彬认为，经济要发展，同时要完成碳达峰和碳中和，这些行业的进入门槛可能会大幅提高。周期制造行业龙头公司的盈利中枢稳定性和估值中枢都会大幅上移。“当然，过去半年也演绎了很多，周期行业表现的也都非常突出，我们觉得这样的一个变化在未来几年也会持续。”

第三，科技环保公司，或者说环保科技公司。陆彬认为，现在这类企业可能大部分都还在学校里，或者还在实验室以及一级市场中。这些企业如果能通过技术的进步、设备的研发以及工艺的改进，在不怎么增加成本的情况下，带来大幅的碳排放下降，那么它们将有可能成为新时代的超级成长股，因为它具备了非常强的时代背景和时代机遇加成。

“我现在也管了低碳基金，很多人也都是我们低碳基金的一个客户，那么在新能源行业里面，其实市值最大的或者是流动性最好的可能就是光伏和新能源。”

光伏与新能源

“光伏和新能源行业也是碳中和结构性机会的重要组成部分。”陆彬表示。

早前，因行业成本较高，光伏行业政策波动性非常大，政策依赖度比较敏感。从近两年开始，由于整个光伏发电成本大幅下跌，陆彬认为，未来5~10年整个行业的波动性会大幅降低，复合增长能够非常确定，同时产业链也会非常长。“我们不仅可能享受到年复合百分之二三十的一个需求的增长，也可以找到各个环节结构的变化和技术的变化，找到里面弹性更大的机会。”陆彬说。

同时，陆彬表示，即便在现在的供应链情况下，全球最好的公司也都在A股，因为现在光伏于全球的竞争力中，90%至95%的供应端份额都在中国。

所以，陆彬认为，投资团队能够从不同结构里面的供需的变化、平衡的变化以及盈利的变化来找到一些结构性的机会。

“另一方面，我们觉得新能源车这个行业是最好的一个投资的机会，在2021年，这个思路也非常明确。”陆彬提到。

陆彬表示，过去两三年新能源行业涨幅非常大，站在当前看明年的估值，过去两三年的涨幅其实仅仅反映了整个行业的基本面，因为过去三年，行业的基本面变化翻天覆地，渗透率从个位数上升到现在的接近20%。所以，从当前的角度来说，陆彬认为，行业的估值和未来行业的成长空间与增速非常匹配。

陆彬提出了一个观点——新能源，尤其是新能源车行业，可能在未来几个月里将迎来一次系统性的估值中枢上移的投资机会。“本质上，整个行业的投资背景持续时间也会非常长，这一次机会是由产品驱动，我们也能看到未来非常大的一个成长的空间以及与政策的匹配度。”

另外，陆彬也做了对整个行业的需求预测，发现新能源行业至少可以看到2025年至2030年，其复合增速非常快。

最后，陆彬表示，现在有很多观点认为这个行业应该用比较低的估值买入，事实上可能并不现实。当明确地看到了未来5~10年某行业的确定性增长，陆彬本人以及他的团队在管理新能源基金或者管理低碳基金时就会发挥主动研究能力，优选行业里各个环节，结合需求和供给，寻找业绩弹性最大、估值最匹配的一些环节，做结构性的分布和配置。

价值回归

“价值回归我们会去看两个行业，保险和房地产。”陆彬说。

陆彬表示，团队对保险行业做了“PB-ROE”的测算，给出一个中性偏保守的估值和新业务价值增速。这个估值水平与团队为2025年或2030年全球稳定背景下海外市场保险龙头公司给出的水平类似。所以，整个保险行业目前来看还在一个基本面偏左侧的阶段，但从估值和长期隐含的复合回报角度看，投资吸引力已经较高。

对于房地产，陆彬认为，未来一两个季度，即短期的角度看，可能会等来一次政策变化，也是积极的变化。陆彬表示，即便没有这样短期的政策变化，考虑到过去半年供给快速出清、整个行业基本面右侧的一些变化发生、行业的拿地包括溢价率的一些变化等等，陆彬认为长期看政策变化发生概率仍然不小。

“如果用常识的角度去判断，即便没有这些政策的变化，整个行业龙头公司未来3~5年的隐含回报率也是非常高的，现在大概是20万亿的产值。如果我们做跟市场一样的悲观假设：以后行业的需求可能会下滑到10万亿。那我们会调整整个龙头公司市场的份额，然后再推演出龙头公司未来的价值和利润所匹配的体量。”

陆彬还提到：“同时，我们认为这个行业在整个竞争格局改变以后，可能会从以前的房地产行业转变成大公司竞争格局集中的类公用事业行业。所以，不管是盈利的预期还是估值的中枢，房地产可能都会在2022年迎来重构。”

优质成长与周期股的尾声

“除了新能车以外，我们还看到了一些行业，比如从TMT行业里梳理出的计算机。”陆彬说。

陆彬表示，计算机行业中不少公司的估值可能已处于历史低位。显而易见，不少ToB或ToC的产品驱动的计算机公司的估值就在历史低位。所以陆彬认为，以计算机为代表的TMT行业在明年整个的宏观经济的背景下会有一次比较明显的机会。

提到周期股，陆彬给出了“周期股机会已接近尾声”的假设。不过，他表示自己会密切关注与猪相关的周期供应链的变化。

陆彬提到，猪周期有明显的规律性，2022年二季度末和三季度期间，猪价可能会有一次比较大的拐点变化。在这个背景下，整个资本市场肯定会提前反应，“所以我们在这一块投资更多地会去关注买点，因为逻辑上按照它现在的规划，这些股票的回报率已经非常高。那么，明年比较重要的，就是我们要找到猪周期或者是农业行业投资的买点，这也是我们明年会密切关注的。

程彧：在回归中寻找新价值

当前或是港股新起点

汇丰晋信基金海外投资部总监、基金经理程彧表示，当前可能是投资港股最痛苦的时刻，但也可能是港股市场新的起点。程彧坦言，2021年由于盈利反转预期遭打断，再叠加互联网反垄断以及房地产市场风险释放，引发了盈利和估值的“戴维斯双杀”。这是导致2021年港股市场表现疲弱的主要原因。

港股核心要素：企业盈利

“今年的港股经历了大起大伏，当初雄赳赳的南下在春节之后被市场打晕了。到底是什么在主导港股市场的走势？我认为最核心的要素，就是企业盈利。”程彧表示。

程彧表示，在港股市场，没有盈利就很难出现趋势性上涨，可以说盈利决定了市场的方向，而其他因素只是沿着企业盈利所决定的方向去放大或缩小波动的幅度或涨跌幅度罢了。

企业盈利为什么是最核心的要素？程彧解释，其实背后有很强的逻辑性。因为投资长期回报的核心来源其实就是盈利，来自于ROE，而非估值。如果我们回顾过去十年A股和港股市场中长期表现较好的企业，可以发现它们的涨幅绝大多数都能用盈利增长来解释，而估值提升的贡献相对较小。

春节前后的风云变幻

“春节期间发生了一系列的事情，让原有的盈利轨迹改变了。”程彧说。

综合来看，程彧认为有三个因素的影响：

其一是国际大宗商品价格的暴涨。尤其是LME铜自2月5日开始长达14个交易日的连续暴涨。在疫情后这样一个特殊的时期，上游原材料成本的一个上涨是很难有效传导给下游或者有效转嫁给消费者的。而中国在全球产业链中作为一个中游制造业的代表，必然是相对受损的，这是一个非常关键的要素。

其二是互联网平台企业盈利增速下滑。互联网在此之前已经进入了流量红利的衰竭期，陷入了内卷，开启了新一轮的大规模的战略投入以发掘新的盈利增长点，因此它的盈利状况是大幅弱化的。

其三则是美债收益率暴涨构成估值压力。

新经济行业

那么，2021港股市场还有亮点吗？程彧认为唯一还有些亮点的是盈利调整因子，它的表现相对较好，同时再一次验证了“在港股市场，最主要的因素其实就是企业盈利”的理论。

回顾5至10年前的港股市场，程彧认为那个时候的港股投资价值相对较差。因为那时的港股就是腾讯加上了一批金融、地产、钢铁、水泥这样的企业，呈现出强周期性，只有等待宏观经济周期或者说房地产周期来到的时候才能够赚钱，所以投资的体验不是很好。

而过去几年，归功于港交所比较灵活的一个市场机制，以及一些科创类、生物医药类的公司受到鼓励前往香港上市，港股吸引力在一大批新经济公司来港登陆后得到了持续的提高。

从另外一个维度看，程彧认为新经济行业在港股更加便宜，而新经济行业分为四大方向：新消费、新科技、新能源、新医药。

“在消费领域，A股最大的优势是白酒和家电，尤其是白酒，但港股最大的优势在于它的新消费，包括体育运动平台、潮玩以及新型的一些电子消费品。”程彧说道。

新科技方面，A股最大的特色之一是半导体，而港股最大的特色之一在于互联网平台。除此之外，在现阶段一些SAAS公司和消费电子类公司也具有比较竞争优势。

新能源方面，A股优势较大，因为在中游制造业的环节， A股有非常丰富的选择。但涉及医药，则港股竞争优势相对明显，尤其是在创新药和CDMO领域，有一批非常具有竞争力的公司。

“所以如果我们展望未来，明年哪个市场会表现比较好，尤其是从一个赚钱效应的角度来说，其实归根到底，我认为就是取决于当年在每一个市场各自有代表性的那些核心资产的表现。比如说今年A股市场的新能源半导体表现非常好，但是港股市场互联网新消费因为各种因素扰动表现较差，那么自然今年A股市场的体验是明显要好于港股市场的。但是如果我去看明年，我们觉得这个情况会有所改观，有所变化。”程彧说。

投资者结构差异

程彧还提到了两个市场从投资理念、投资风格甚至估值体系方面而言，都有的一个核心的差别——投资者结构差异。

A股市场到目前阶段更多的还是一个个人投资者所主导的市场。而在港股市场，是一个国际机构投资者占主导的市场，从持股存量占比的维度来看，目前港股市场的绝对的主导者仍然是国际资本。

所以当投资者去投资港股的时候，不能够把国内的习惯套路简单地套用在港股市场上，否则会被市场教育。因为港股市场的核心就是一个只盯盈利的市场，也是一个对概念不怎么感冒的市场。

两大重要变化

展望2022年市场，宏观环境有可能面临两个重要变化：第一是中国经济增速相对放缓，增速向潜在增长回归；第二是美国货币政策的改变。

“关于中国经济的增长，重要的是预期调整非常到位，因为我们看很多的外资，对于明年中国宏观经济增长的预测都是放在5%以下。事实上我们认为还是有不少的机会能够做到5%以上，甚至更高。从盈利的压力维度来看，其实反而不用太担心港股市场，因为核心在于今年港股市场有很多的行业和公司受到了一些特殊因素的扰动，使得它盈利能力大幅下滑，但是这些因素在明年是能够得到缓解，甚至消除的。”程彧说。

对于美联储的货币政策，程彧表示，美国的QE退出让很多人非常的关心，也非常可能已经是大家心中的一个担忧点——觉得港股市场可能明年有边际收紧的因素存在，且为不利因素。

程彧认为大家的理解没错，但他认为，要去从大周期的维度去理解各位所处的货币环境，否则可能是会错失很多机会，千万不能一叶障目。如果从大周期的维度去理解，明年的货币环境可能只是“关小了水龙头”，总体仍然比较有利，流动性比较充裕。

港股微观投资策略

“回到策略框架上，宏观环境如何影响我们微观投资策略决策？我认为有三点，”程彧说，“第一，我们应该自下而上去寻找盈利动能比较强劲，盈利能力能够改善的那些行业和公司；第二，应该去寻找新经济行业的机会，尤其是新消费、新能源以及新科技，因为明年整体来说传统经济会受到更强的压力，和宏观经济关联度比较高的那些周期性行业我们相对不那么看好；第三，明年应更注重估值与盈利能力的匹配，更多地去寻找估值修复的机会。”

具体到行业，程彧认为明年的机会可能存在于以下行业：

第一，从盈利端角度看，存在拐点，能够开启戴维斯双击的互联网行业。

互联网存在的价值在于能够降低交易的摩擦程度，能够满足消费者新的投资需求。从一个社会的角度来说，它能够增加社会的总福利，这点非常重要。一个好的互联网公司，能为他身边的所有的利益相关方创造价值，包括消费者商户、社会外卖小哥，自家员工...等等。企业和利益相关方之间不是零和博弈，不是去压榨对手方，真正的互联网是一个创造价值的过程。

从盈利角度来看，程彧认为，明年互联网行业将迎来盈利的拐点，因为互联网行业开启了新一轮的战略投入，所以其短期盈利能力大幅下滑，但是投入的高峰期其实集中在今年，尤其是明年下半年投入大幅减少。在这样的背景下，叠加政策因素如果能在明年上半年落地，互联网公司从主观的意愿上来说，也会有更强的盈利释放的动机或者动能。

第二，估值修复潜力较大的地产行业以及迎合中国消费升级的新消费行业。

在过去两年，程彧表示，政策对于房地产市场的持续调控十分明显。在这样的一个大的政策环境下，程彧相信，用优胜劣汰这样一个过程加速整个行业将使得未来整个行业的格局变得清晰。作为投资者来说，也能够去合理地判断哪些公司未来能活下来，并且去合理地预测未来这些公司的盈利水平。此时，视野就能从3年扩展到5年、6年，而估值也能从3倍、4倍给到更多的5倍、6倍，所以未来地产行业有很大的潜力修复估值。

新消费方面，程彧表示，不仅包括大众类型的消费，还包含跟大众想象很不一样的偏好。对投资收益做简单的基础假设后，程彧了解到港股的这些新消费公司大部分未来几年的盈利复合增速落在了25~40%的这样的一个区间，潜在的投资吸引力相对明显。

“最后是风险。”程彧说，“明年应该关注五方面的风险，包括宏观经济、美联储货币政策、中美关系、国内政策以及疫情的发展。总体而言，当前可能是投资港股最痛苦的时刻，但也可能是港股市场的新起点。”程彧提示并总结道。

圆桌论坛：2022年，下一个风口在哪里？

现场进入圆桌论坛环节，陈平、吴培文、骆莹与范坤祥共四位汇丰晋信基金经理与投资者一起展望了2022年科技、医药、消费、低估值等热门板块的市场机遇以及细分赛道的投资机会。

主持人第一问：2022年最看好所投板块或行业的最大理由？

汇丰晋信科技先锋基金、新动力基金 基金经理 陈平：

我们分两个时间尺度来看，中长期和短期，当然结论都是看好的。

中长期看，科技行业是长期跑赢的。参考美国的经验，美股长期跑赢的行业是科技、医药、消费。放到A股来看，A股科技过去表现并不显著。主要原因有两点，一是时代进程的问题：过去二三十年我们更多的处于快速城镇化的进程当中，地产、建材、汽车、消费等领域，我们用很短的时间走过了发达国家百年的渗透过程，因而这些领域表现较好；二是现实的原因导致一些核心标的没有在A股上市。往后看，我们传统行业趋于稳定，未来的发展将越来越依托于科技创新。制度方面，我们现在有了科创板，很多优秀的标的会选择在科创板上市。所以，往后拉长来看，中国正越来越走向创新驱动，中国科技的未来是星辰大海，相应的科技股的长期回报也看好。

短期看，目前科技股处在估值的历史低位，同时基本面总体向好，因此也同样看好。电子行业的估值低于十年历史均值，计算机、通信和传媒的估值也在十年历史低位。而且由于无风险利率较低，中证TMT指数的风险补偿正处于十年历史高位。十年内只出现过三次风险补偿处于如此高位的情况，另外两次是2012年和2018年底。因此仅从估值的角度，股价继续下行的概率和空间都比较小，反而上行的可能性和空间都更大。

看基本面的话，A股的多数资产的业绩增速大概率将随着经济增速下行而下行，而不少科技类资产仍处在自己的成长周期里面，受经济下行的影响相对较小。

从产业基本面看的话，5G带来的从基站到终端到应用的周期仍在推进当中。这张5G网络正越来越大，我们也越来越能看到可能的5G应用，比如说元宇宙。这个概念在最初提5G的时候并没有出现，直到今年才比较火。其他行业的发展也都增加了TMT的需求，比如新能源和新能源汽车。

汇丰晋信价值先锋基金、珠三角基金 基金经理 吴培文：

历史上，有很多人对低估值策略进行过探索。最有名的一个，是约翰聂夫。他很强调一点，就是要优先在成长性行业中寻找标的。成长性的行业，也就是我们通常说的高景气行业。换句话说，即使是做低估值策略的大师，也倾向于买高景气的行业。为什么做低估值策略的，就要走到其他人的对立面去呢？我们只是有一个估值约束而已。在一个比较安全的估值区间进行选择。用约翰聂夫的话来说，叫不承担过高的风险，专注于有较高风险补偿的股票。在这个风险预算限制之内，我们的审美观和大多数投资者是一样的。你喜欢高景气度的行业，我也喜欢高景气度的行业。你不喜欢基本面向下的行业，我也对基本面向下的行业非常谨慎。

我们提倡做主动管理的规则化与流程化。我们的规则与流程，基于很多已经被验证过的，经典的投资规律。我们在一个比较安全的估值里面，筛选股票，从我们的筛选结果来看：

（1）首先，与节能、双碳有关的公司，一定是优先考虑。这个是未来景气度高，而且较为可靠的行业。如果在这个领域里面，能够找到估值不高的股票，我们会考虑优先采用。

（2）与中国硬科技与军民融合有关的行业，也是优先的。这也是国家政策扶持的。这些行业可能会额外获得一个发展的动力。

（3）过往表现里容易出牛股的行业，也是优先的。比如食品饮料、家电、医药等等。

所以你会发现，我们看好的方向，和国家倡导的大方向，也是吻合的。

汇丰晋信医疗先锋基金 基金经理 骆莹：

医药板块自2020年7月见顶以来，已经震荡调整了16个月，部分龙头白马出现了30-50%的大幅回调。

首先，如何看待医药板块过去16个月的震荡盘整，我们认为还是对疫情催化的估值泡沫的消化。2020年初新冠疫情爆发，防疫和避险的需求共振，把医药板块推到了聚光灯下，资金的过度关注和炒作把板块的估值推高到一定的水平。经过16个月的震荡盘整，目前医药板块相对于其他的行业的估值溢价率水平和公募基金配置比例都已经降到了历史相对低位，我们觉得当前位置，从估值水平来看，医药板块已经具备性价比。

其次，如何看待近期的回调，我们觉得更多的是市场情绪的因素。近期行业政策虽然比较多，但对于行业内企业的盈利能力并未形成明显的利空。比如CDE最新发布的《临床研发指导原则》，目的是避免同质化竞争，给真正有价值的创新释放出更多的资源，利好行业长期发展。医疗服务价格改革试点的宗旨也是让高技术体现高价值，医疗服务收费有升有降，不是一刀切的降价。整体来看，政策正在趋于温和，方向依然是鼓励国产，鼓励创新。

所以，我认为医药板块已经处在一个非常具备配置价值的阶段。从短期来看，随着板块近期的回调，龙头白马跌幅较大，集中持仓和高估值的风险已经得到了一定程度的释放，未来基本面依然向好的白马股开始具备性价比。另外新赛道和细分领域的自下而上的个股机会也会是超额收益的重要来源。

如果我们从更长的维度去看医药行业，就会发现行业螺旋向上的发展路径是非常清晰的。医药过去十年，我们经历了中国经济的腾飞，也经历了药审、医保以及资本市场变革。这些变革彻底改变了行业生态和成长逻辑。2015年，中国的生物医药公司数量还很少，而到2020年短短5年间，中国药品市场已经成为全球第二大市场，也是全球第二大的创新药研发基地。这次新冠疫情，我们口罩手套检试剂呼吸机在全球市场小试牛刀。未来，随着我们的创新药、高值耗材、创新疫苗逐步走向全球市场，可能还会有数十倍空间。水大鱼大，在这片土壤中必然会诞生满足中国乃至全球临床需求的优秀的药企、器械、疫苗公司。我国医药行业距离欧美仍有一二十年的差距，但有理由憧憬并不需要一二十年来赶超。

汇丰晋信消费红利基金 基金经理 范坤祥：

今年消费板块表现偏弱，主要是三个方面原因，一个是需求偏弱，其次是成本压力，第三是消化估值。

疫情影响下，终端消费需求一直是偏弱的，首当其冲的就是线下社交和餐饮，并没有恢复到疫情前的同期水平；

成本方面由于今年原材料涨价和PPI高企，消费品公司也面临原料和包材涨价带来的成本压力，利润率承压，中报和三季报我们都观察到了一些消费品公司的毛利率和净利率同比下滑。

估值方面，经历了过去两年投资者对于核心资产的追捧，尤其在今年春节前消费品白马公司的估值都被拉到了一个很高的水平。本身消费品公司业绩增速相对稳定，10%~15%的成长给70~80倍的估值，业绩增速和估值差异拉得过大，需要消化。

从基本面上看，2022年消费回暖的概率不低。因为我们逐渐看到了场景支持、政策预期、成本周期的三条线索。

疫情反复和散发，对于消费的线下场景产生了约束。目前疫苗问世与广泛接种尚未完全扭转疫情对经济和国内民众日常生活的结构性影响。如果明年特效药问世并广泛使用，有望进一步缓解疫情的冲击；即便小分子口服药加上疫苗综合的效果仍待观察，但疫情的常态化之后人们逐渐习惯，负面冲击也有望减轻。

促消费政策落地的概率有所增加。中秋国庆前后南京、湖北等地再次开始发放消费券，新能源汽车下乡等，政策更多是从提振中低收入群体收入、推动大众消费层面入手，相关领域有望受益。

成本压力得以缓解。今年以来，PPI与CPI的剪刀差持续拉大，一度达到过去20年以来的最大值。包括白色家电、大众食品、家居等企业普遍反馈原料、包材涨价导致毛利率承压。近期很多上游原材料价格回落幅度较大，政策保供应的力度显著加强，成本压力缓解。

此外，加上2021年以来很多消费品公司的股价出现回调，估值水平得以消化，性价比提升。因而综合基本面和估值的因素来看，我们认为2022年消费板块有望否极泰来。

上面是一年维度的看法，如果拉到更长时间维度，我们非常看好消费领域的长期发展潜力。居民消费作为经济活动的重要组成部分，一直都伴随着中国经济增长而持续增长。国际比较来看，中国的消费率偏低；在今后实现共同富裕的过程中，人民群众对于追求美好生活的愿望是不会改变的，居民的消费需求将持续增长，我们认为消费板块的收入增速高于GDP是合理的。历史上消费板块牛股倍出，未来还会有很多机会等待我们去发掘。

第二问：从各位的行业或主题看，我们可以把握哪些结构性或细分行业的机会？

汇丰晋信科技先锋基金、新动力基金 基金经理 陈平：

主要看好的细分行业包括电子里的半导体、消费电子；计算机里的网络安全、办公、工业软件的国产化替代；传媒里看好互联网。

半导体的投资逻辑就三句话：行业空间大且持续增长，我们的市占率低，我们的市占率将持续快速提升。

第一点，行业空间大且持续增长。半导体的全球市场空间超过5000亿美元，中国也在1万亿人民币以上。且这个市场空间还在持续增长，熨平周期拉长看，差不多每9年翻倍。目前是5G、新能源汽车、物联网带来的短期的需求的爆发。

第二点，我们的市占率低，这个我们都知道。在很多细分领域，我们市占率甚至低至0，如高端光刻机。

第三点，我们的市占率将持续快速提升。贸易摩擦给中国半导体带来了历史机遇期。这个战略机遇期可能长达10年。市占率提升的过程是持续的，拉长看，不少领域我们会见到市占率从个位数提升至甚至超过50%。

消费电子由于持续的下跌，估值已经来到低位。不少公司的估值也就仅仅高于2018年底贸易摩擦带来的极限低点。估值继续大幅向下的可能性和空间都很小。短期苹果新品的发布可能会对估值有提升，明年新产品周期和新平台预期（AR/VR）可能带来估值修复的机会。

汇丰晋信价值先锋基金、珠三角基金 基金经理 吴培文：

刚才我们讲低估值策略，一方面估值要低，另外一方面行业最好还要有看点，要成长。市场上还有这么好的事情吗？其实还是可以有的。

比如双碳节能有关的板块似乎估值都很高，但其实里面的智能电网板块估值并不是很高。这个板块显然与新能源是非常相关的。而且基本面已经有信号出现，部分公司的收入增速也已经提上来了，非常值得重点关注。而且这个板块的龙头公司非常突出，技术路线比较稳定，基本面风险相对不高。我们国家的电力设备在全世界都具有竞争力。如果算上以后国际化的潜力，空间更大，这值得我们花很长的时间去跟踪。

第二个，中国硬科技领域里很多消费电子的股票估值不算高。以后电子行业会出来第二增长曲线，即汽车电子。如果这个消费电子的公司与汽车电子有关，我们觉得可能会更值得关注。另外，元宇宙还有可能带来第三增长曲线，后续也是值得关注的。

第三，军民融合板块也要高度重视。军民融合板块，是与宏观经济关联度不高的领域。特别是宏观经济上有挑战的时候，军民融合板块的高景气，就会变得更稀缺。而且很多军工的技术发展到最后，很多都可以民用。而且和半导体技术一样，解决的也都是卡脖子领域。比如大飞机、发动机等等。所以2022年，对军民融合板块我们会提高重视度。在这个领域里寻找估值还不高的标的。

第四，家电板块历史上是一个出牛股的板块，有很好的品牌力。但今年跌了很多。这些负面因素是否会过去？我认为迟早也会过去的。

此外，医药、食品饮料等行业，都能找到一些估值不高的标的。

我们上面只是举一些例子。我认为最关键的是要多看，在心里面要把之前最熟悉的老朋友先放一放。在2022年到来之际，把心灵的空间腾出来，准备留给新的朋友。估值不高且业务有亮点的公司还是有的。只要多看，还是可以找到。

汇丰晋信医疗先锋基金 基金经理 骆莹：

首先医疗器械是我们非常看好的板块。过去十年，我们从代理到自研，然后从中低端性价比产品起步，到现在在高端领域开始逐渐突破，无论是PET-CT、高端彩超、化学发光、高端监护仪、骨关节器械等领域，国产替代率都在不断提高，意味着中国医疗器械存量市场国产替代已经开始有了质的变化。并且在创新器械领域，比如TAVR、结直肠癌早筛、可吸收支架、心室辅助装置（人工心脏）等器械国产企业先于外企获批，国产占据主导，意味着未来中国器械增量市场很可能由国产产品占据主导。而且经过一年多的调整，很多优秀的公司价格已经降到了有吸引力的位置。

其次消费医疗我们觉得未来空间也很广阔。消费医疗顾名思义，既包含了消费的属性，又包含了医疗的属性，相对于传统消费品来说，消费医疗会有报证壁垒，并且这是一个供给创造需求的行业，有些需求本来不存在，因为研发出了好的产品，市场才被创造出来。比如说，OK镜、阿托品就创造了一个数百亿规模的眼视光市场。因为和药品不同，主要消费者是健康和亚健康人群，所以几乎所有的消费医疗子行业都可以覆盖较大的人群基数，且目前的渗透率也很低。未来随着渗透率、单价和复购率的提升，我们有望看到非常广阔的行业空间。

然后CXO板块我们也相对看好。从2017年开始，整个CXO板块平均收入利润增速一直处于加速状态。2021年三季报的业绩也非常好，前三季度CXO板块整体收入平均增速达到47%，利润平均增速达到76%，从各项指标来看，行业发展情况也都还是非常健康的。全球医疗健康投融资额仍保持高速增长，考虑到投融资研发投入周期一般在2-3年，这也就意味着2022-2023年全球CXO订单仍有望保持高景气。还有近期大热的新冠特效药，CDMO代工的订单大部分也有可能会落在中国，给相关的CDMO企业带来较大的收入利润增量。

最后医疗服务我们依然长期看好。主要因为医院医疗服务具备永恒的终端价值：

1）受制于医疗服务的特殊性，绝大部分诊疗过程必须在线下完成，互联网很难替代。

2）医疗服务品牌培育期长，但一旦品牌建立起来，存续期很长，我们耳熟能详的医院，可能都有百年历史。

3）药械的创新升级最终需要在医疗服务终端变现。

汇丰晋信消费红利基金 基金经理 范坤祥：

前面也提到了疫情和成本是压制今年消费股表现的重要原因，那么往后2022年消费领域结构性机会也主要沿着：成本传导、疫后恢复、优质赛道，这三条思路来寻找。

先说成本传导。近期部分消费品企业相继传出提价的消息。我们理解，这是相关企业面对成本上涨所做出的被动的、应急动作；但也在一定程度上体现了这些公司的对于上下游的议价能力。等提价传导完毕，如果需求明年恢复，收入增速好转，或者成本端迎来拐点，提价效应充分释放，业绩驱动下股价有望迎来新的行情。当然提价也不是100%成功，这需要后续紧密的跟踪来验证。

从历史经验上看，口味粘性、强品牌、良性竞争格局、低货值的品类提价难度较小，例如调味品、啤酒、乳制品等等。这里面会蕴含一些机会。

其次，疫后恢复。疫情对于一些高度依赖线下客流的服务业冲击特别大，例如商贸、酒店、电影院线、餐饮等领域。对于这些当前承压的领域，也不用过度悲观或者完全漠视。虽然我们很难预判疫情的扰动节奏和变化，但是随着疫苗、口服特效药的慢慢普及，防控措施的进一步完善，疫情影响会逐步钝化。基本面的短期冲击有时会把相关公司的股价和估值打落至一个非常低的水平，市场有时候短期会过度反应，一定程度上这也孕育着机会。

最后，消费板块内部也有一些处于行业生命周期早期和快速成长期的细分领域。他们往往契合了新的消费需求。例如医美、优质国产化妆品、新兴小家电里面的清洁电器、集成灶、创新药研发外包CXO等，还有大家热议的国货崛起。我们理解这些现象的背后，是很多优秀的消费品公司很好地把握住了“客户、产品和渠道”即“人、货、场”三要素的变化，处理好了三者之间的关系，最后实现了销售上的成功，这是一个水到渠成的过程。这里面会蕴含相当多的投资机会值得我们挖掘。

总之，沿着以上三条思路。明年消费领域还是有很多结构性机会值得去挖掘的。

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